(云南广播电视大学 云南 昆明 650223 )
摘 要：中国内地股票市场是在经济体制转轨的进程中逐步建立和发展起来的。这样一个新兴市场中的交易主体的构成及行为与西方发达成熟市场相比有着较多的特点和不同。本文立足中国内地股票市场的主体，对其构成与概况、交易表现和特征以及个人和机构投资者的交易行为进行了分析和探讨。

[关健字]中国 股票市场 交易主体 行为

我国股票市场建立于经济体制转轨时期，而今已走过１５年历史，发挥了筹融资和经济晴雨表的功能，对经济改革与发展起到了重要的作用。但随着时间的不断推移应该看到，我国的股票流通市场总体呈现出价格波动较大，与实体经济脱离严重的状况。虽然由多方面原因导致，但作为市场参与主体的交易者，其交易动机、手段和目的，无不起着一定的作用。因此，客观地分析和研究我国股票流通市场交易主体的行为动机、心理变化以及决策定势，将有助于我们了解主体行为对股票价格的反映和影响，从而进一步认识我国的股票流通市场的特性和问题所在。
一、交易主体构成与概况
我国股票流通市场交易主体主要由个人与机构两大类投资者构成。个人投资者指的以自然人或家庭为投资单位，参与股票流通市场买卖交易的投资者。个人投资者一般用于股票投资的货币资金数量、以及投资能力非常有限。投资机构投资者则是相对于个人投资者而言的，指以机构身份从事证券投资的投资者。在我国主要指证券投资基金、社保基金、QFII和大型的私募机构等。机构投资者通常具有集中性、专业性的特点，比较注重理性投资和长期投资。
由于市场诞生于经济体制转轨早期，我国的股票流通市场交易主体的构成有一定的特殊性，这也是和我国的经济和金融发展进程密切相关的。市场建立初期，我国的金融体制尚不健全，金融机构数量少、规模小，不足以拥有象西方发达国家那样众多丰富的机构投资者。而随着我国经济建设的不断发展，我国居民个人所拥有的可支配收入也在不断增加，加之金融市场中单一的个人投资品种等多种因素，使得居民个人的投资大量涌向股票市场，个人投资者亦一度成为股票市场中的主力军。根据2005年6月份统计，虽然中国基金公司已经超过50家，持有股票市值已经占到股票流通市值的22%以上，不过，仍没有改变中国股市以个人投资为主的结构。交易主体构成的严重倒置形成了我国股票流通市场以个人投资者为主，机构投资者为辅的特殊的主体格局。
对于中国股票市场中庞大的个人投资者群体而言，其自身的构成是十分复杂的。虽然从理论上说是指以个人名义开立交易帐户的个人投资者，但实际上远不是如此简单。由于在市场交易中个人帐户所具有的一定的灵活性及隐秘性，一些机构、组织出于种种原因和目的，经常利用个人帐户进行资金转移或非法交易。另外个人帐户中还包括了一些规模和筹资范围大小不等的私募基金。
关于机构投资者，这里应特别提到的则是其形成和发展的问题。总体来看，中国股票市场中的机构投资者经历了从数量少、规模小到数量种类不断增加、规模不断扩大，经营管理水平不断提高的发展过程。目前已形成包括证券投资基金、社保基金、QFII和大型的私募机构等在内的多样化的机构投资者。特别是QFII的加入，减缓了金融全球化对本国金融市场的冲击，对提高市场运作效率，市场的发展和稳定发挥着重要作用。
二、交易表现和基本特征
总结十多年来状况，交易主体在我国股票流通市场上不论交易行为的动机、决策的方式方法还是应对风险的能力和心理素质，与西方发达国家成熟的股票市场相比，在具有一些共性的同时也有一些不大一致的地方。一般表现为平均持有股票周期短，市场股票流动快、换手率高，投机氛围重； “羊群效应”突出；交易主体之间搏弈色彩浓厚；非理性“追涨杀跌”现象普遍。但具体说来，个人和机构投资者的表现却又有所区别。
如前所述，个人投资者在我国股票流通市场占有较为重要的份额，而与国外发达市场不同的却不仅仅是这点。一方面传统文化对于个人投资理念的影响不容忽视。另一方面经济体制的变化和新兴市场的缺陷造就了个人参与者在普遍缺乏专业知识和技能的前提下，以盲目浮躁的心态、急功近利的思想和非理性的思维参与市场交易。一般而言，我国的个人投资者其参与交易的动机和目的表现较为明确，就是在较短的时间内尽可能从市场交易中获取尽可能多的收益。在这样的交易动机和一定的市场氛围影响下，对投资的对象和时机又缺乏理性分析，因而对行情的起落难以把握。如：个人投资者往往在牛市中投入的热情很高，不断买入，而往往在熊市中割肉出局，造成损失。在选择投资的对象上，客观上由于市场信息的不对称，加之自身投资能力与技术的不足，使得个人投资者的交易较为盲目，往往造成一有风吹草动就盲目跟风的“羊群效应”。
在我国的市场中，机构投资者所追求的最终目标也与发达国家市场的相同，即同样为投资收益的最大化。由于其自身资金实力雄厚，具有专门的投资专家群体和可靠的信息来源渠道，拥有着众多比个人投资者优越的交易环境和条件，使得我国的机构投资者成为了市场中的一个独特的交易主体。虽然从理论的角度谈及机构投资者在市场中的表现时往往冠以“稳定”、“理性”、“长期投资”等诸多美名，但近年来不容忽视的事实却正好与此相反。总结近年来我国机构投资者在股票市场中的表现，其交易行为呈现出几大特点。一是投机气氛较浓厚，缺乏长期投资行为，主要表现在我国的机构投资者平均持有股票时间短、流动性高；二是机构投资者表现出的“追涨杀跌”非理性投资行为。三是对个人投资者的弱肉强食。机构投资者对个人投资者的弱肉强食则往往表现于一买和一卖之时。如：有的机构投资者往往在准备买卖某一股票时充分利用自己对上市公司或相关信息的预知或孰知程度，烘托气氛，或制造虚假谎言欺骗和误导个人投资者助其进行交易。
三、交易主体行为分析
股票市场是一个充满了搏弈、竞争，复杂性与风险性的特殊的交易场所。其交易的复杂性与风险性不仅在于交易对象的特殊、交易价格的波动，还在于其交易的参与者——交易主体的多元化和复杂化。交易主体的行为，既是受政策面、基本面宏微观诸多的相关信息和一定的技术分析手段的作用下的决策，又反过来对市场价格波动产生着不容忽视的影响。我国股票市场的交易主体，是随着我国经济体制改革中股票市场的建立和发展而逐步参与到交易中的。这其中经历了对股票以及市场交易等从认识到实践这样一个较短的时期。处于一个变革中的国家中的新兴市场，交易主体的行为，也体现了一定环境下的特有的思维和决策方式。而对主体的交易行为分析，我们可以按主体属性的不同来进行，即分别对个人投资者和机构投资者的行为进行分析。
1、个人投资者
对于中国股票市场中的个人投资者而言，其参与交易的诱因既来源于国内投资理财品种的匮乏和股票价格的剧烈波动可能带来的较高收益，也来源于对改善自身生活福利的期待。但在市场交易中，一般而言，自身财力、知识技能以及对交易所产生收益的期望等诸因素往往影响着不同的个人投资者交易的决策思维方式。因此，按照上述因素的不同，此处笔者将中国股票市场中的个人投资者大致分为这样三类进行分析：
第一类是在参与股票市场交易前自身拥有较多资金（可能由其他产业获得），具有有效的信息获取渠道，具备较好的专业知识和投资操作技能，对投资收益期望很高的个人投资者。这类投资者由于资金规模和投资期望较高，具备一定的风险预警和防范能力，一般投资行为较为理性和审慎。表现在投资决策的过程中，对完整的信息来源和分析较为重视，并通过次种方法确定投资的对象和时机，设定相应的盈亏位。
第二类是有一定的资金规模，自身可能拥有稳定的其它职业收入，具有一定的信息来源渠道和捕捉信息的能力，具备一定的投资理财知识和技能，对投资收益期望较高的个人投资者。这类投资者由于拥有稳定的其他职业收入，资金规模又不是很大，相对于第一类个人投资者而言，其对投资操作的技能熟练程度，以及对信息收集分析的渠道和能力要逊色些。但仍具备一定的投资能力。在投资决策时表现为对部分能收集到的不完整信息进行有限的分析，通常会依据与过去经验的相似性进行决策。有限理性行为是这类投资者的主流。
第三类则是拥有较少的投资本金，缺乏其他的稳定的收入来源，缺乏信息来源渠道和捕捉信息的能力，对股票市场有一定了解但不完全具备投资能力和技能，对投资收益期望不大明确的个人投资者。这类投资者一般的特点是抗风险能力差，由于投资分析和操作能力较为欠缺，投资行为较为盲目，往往容易成为“噪声交易”和“羊群效应”的受害者。一般表现为非理性行为占主导。
2、机构投资者
中国股票市场的机构投资者，随着国家经济体制改革的深入，和金融市场的不断开放、完善和发展，也在不断地成熟和壮大。不仅表现在其机构数量和投资规模的增加，也表现在经营的手段、技术水平也得以进步和提高。由于机构投资者这样的群体实质上是由众多的个体组成，因而在众多的理论研究中对于机构投资者这样的群体的交易行为研究往往归究于个体的行为。但作为市场交易的重要主体之一，除了资金规模以外，机构投资者在信息来源，决策和投资方式等诸多方面呈现着与个人投资者显著的差异。首先，机构投资者拥有稳定可靠完备的信息来源渠道及分析处理机制，这是任何个人投资者无法与之相比的，这样的信息来源机制为理性的投资打下了坚实的基础；其次，机构投资者拥有由众多专业人士组成的“专家决策群体”，可以为其作出比一般的个体更优的决策。为投资操作成功作出了一定保障。
另外关于交易主体行为值得注意的是，中国内地股票市场由于其交易主体的构成复杂，其市场表现也呈现多样化的特点。除了上述个人与机构投资者的个性行为外，市场中的“噪声交易”和主体之间“竞争搏弈”现象不容忽视。首先来看“噪声交易”。虽然“噪声交易”几乎遍及世界各地的股票市场，但中国内地股票市场由于市场信息披露制度的不完备，使得市场流动性过强，过度投机和内幕交易，成为中国证券市场噪声交易过度的典型特征。在这样的交易中，交易者往往主观理性而客观非理性。其次是主体之间的“竞争搏弈”。表现在实力较弱的投资者在低位买进某股票后，往往希望能够借助机构的力量，在对某股票价格进行推高之后卖出从而获利，俗称“骑马”。而机构的思路则正好相反，希望在低位承接较多廉价筹码，而在高位抛出时有较多承接盘。由此造成机构以及个人投资者即所有交易主体之间有力的“竞争搏弈”。其实，无论“噪声交易”还是“竞争搏弈”，两者虽然有概念上的差异，但在行为上却有着密切的联系。“噪声交易”许多时候往往成为“竞争搏弈”的手段和表象，而“竞争搏弈”则是“噪声交易”的深层原因。

综上所述，中国内地股票市场中的交易主体，无论是个人投资者或是机构投资者，在交易动机、决策过程与方式、交易的行为特征表现等诸多方面，既有与其他股票市场市场交易主体构成和行为一致的地方，也有其不同之处。而了解和研究这些特点和不同，将有助于我们认识和掌握市场的一些内在规律和特征，在借鉴国外经验的同时充分考虑结合自身实际，这将对市场的健康发展和参与者的投资是大有裨益的。

参考文献：
1、社会科学文献出版社出版，李诗林著《行为金融与证券投资行为》。
2、人民邮电出版社出版，[美]斯科特.普劳斯(Scott Plous )著，施俊琦、王星译《决策与判断》。
3、中国人民大学出版社出版，[美]埃德加.E.彼得斯（Edgar E. Peters ）著，宋学锋、曹庆仁、王新宇译《复杂性、风险与金融市场》。
4、“金融市场中的主体选择行为”何大安，《学术月刊》2005年10期
5、“行为金融、噪声交易与中国证券市场主体行为特征研究” 杨胜刚，“经济评论”2002年第4期